水电及水管网行业专题报告高股息率低估值

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(报告出品方/作者:东吴证券,刘博,唐亚辉)

1.水电行业商业模式清晰、现金流稳健、高股息率,具备显著防御价值

1)现象:历史上来看,自年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间,SW水力发电指数的超额收益均较为明显。2)原因:水电项目建设期长,工程投入大,稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩稳健,且成本中折旧占比高,因此现金流保障高分红高股息率,具备显著防御价值。3)资源:我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中,除了白鹤滩电站和乌东德电站之外,装机万千瓦以上水电站增量近乎为零,优质大水电具有较强的稀缺性,其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点,对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。

1.1.现象:历史上来看,上证综指下行期间水电行业超额收益均较为明显

我们选取SW水力发电指数和上证综指作为对比,以年1月14日收盘价(总股本加权平均)为基准,自年以来,凡是上证综指涨幅小于零的区间,SW水力发电指数的超额收益均较为明显:1).8.10-.1.10,期间上证综指最大下跌幅度为-35.50%,水电板块最大区间超额收益为34.19%。2).4.16-.3.17,期间上证综指最大下跌幅度为-56.57%,水电板块最大区间超额收益为16.52%。3).6.13-.7.23,期间上证综指最大下跌幅度为-44.03%,水电板块最大区间超额收益为34.76%。4).1.11-.1.23,期间上证综指最大下跌幅度为-47.09%,水电板块最大区间超额收益为13.93%。5).8.21-.12.8,期间上证综指最大下跌幅度为-28.42%,水电板块最大区间超额收益为21.57%。6).7.30至今,期间上证综指最大下跌幅度为11.17%,水电板块最大区间超额收益为26.93%。

1.2.原因:商业模式清晰、业绩稳健、现金流好、高分红是行业特性

水力发电的原理:天然河流从高向低流淌过程中蕴含了丰富水能,但是在自然状态下水能分布比较分散,不利于集中利用,修建大坝提高水位是一种常用的聚集水能的方式。以三峡工程为例,通过三峡大坝将上游水位提高,使上下游形成一定的落差(也称“水头”),从而将长江从重庆到三峡坝址的水能资源集中利用。水力发电就是利用大坝集中天然水流,经水轮机与发电机的联合运转,将集中的水能(动能和势能)转换为电能,再经变压器、开关站和输电线路等将电能输入电网。(报告来源:未来智库)

水电项目建设期长,工程投入大,稳定运营后现金流充沛。水电站一般地处深山峡谷之中,修建一座电站往往需要从铺路架桥开始,历经截流、大规模土石方开挖,混凝土浇筑,机电设备安装调试等阶段,建设规模大,建设周期长,移民人数多,投资回报率较低。以三峡工程为例,建设工期长达17年,总投资约为亿元,自年开工到年首批机组发电11年中,工程不产生任何回报。但随着机组投产,由于在原材料成本、运行维护费用、废料处理成本、稳定运行时间等方面优于其他发电方式,导致水电站具有利润率高,现金流充沛稳定的优势。以水电行业龙头长江电力为例,-年毛利率分别为61.21%、62.89%、62.51%、63.40%、62.06%;销售净利率分别为44.42%、44.21%、43.24%、45.87%、47.60%;ROE(平均)分别为16.91%、16.31%、14.77%、16.35%、14.88%。经营性净现金流分别为.93、.37、.64、.37、.32亿元,占比归母净利润分别为.31%、.74%、.26%、.05%、.00%,自身造血能力非常杰出。

电价稳定+优先保障消纳=商业模式清晰,成本中折旧占比高,现金流保障高分红高股息率。1)电价:我国水电上网电价主要采用成本加成、落地省市电价倒推和水电标杆电价三种定价方式,此外,个别地区已开始采用市场化交易的定价方式。年1月,国家发展改革委发布的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》中明确提出,在年2月1日后所有新建的跨省、跨区域送电的水电站,其外送电量的上网电价均采用倒推电价方式制定。2)消纳:《关于有序放开发用电计划的实施意见》要求坚持节能减排和清洁能源优先上网。在确保供电安全的前提下,优先保障水电等清洁能源发电上网,促进清洁能源多发满发。建立优先发电制度,为落实国家能源战略、确保清洁能源送出,跨省跨区送受电中的国家计划送电量优先发电列为二类优先保障(光伏、风电、生物质发电为一类优先保障,水电、核电等为二类优先保障)。3)成本:水电站一旦建成,成本主要是折旧,以长江电力为例,-年,折旧及各项财政规费分别为.76、.44、.14、.76、.64亿元,占比营业成本分别为98.57%、99.68%、99.56%、84.05%、78.45%。4)股息率:-年长江电力的股息率分别为3.04%、3.04%、3.04%、3.13%、3.65%;川投能源的股息率分别为2.48%、2.70%、3.06%、3.42%、3.60%。因此,综上所述,水电行业具备商业模式清晰、盈利能力较高、现金流稳健,且具有高股息率的行业特性,因此具备显著的防御价值,在上证综指下行期间超额收益明显。

1.3.聚焦:资源禀赋最稀缺,金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点

我国水电资源理论蕴藏量年电量6.08万亿千瓦时,理论蕴藏量装机6.94亿千瓦;技术可开发年电量2.47万亿千瓦时,技术可开发装机5.42亿千瓦。其中,我国规划的“十三大”水电基地,总装机规模达到2.75亿千瓦。截至年底,我国水电装机容量3.7亿千瓦。“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中,除了白鹤滩电站和乌东德电站之外,装机万千瓦以上水电站增量近乎为零,优质大水电具有较强的稀缺性。

一、金沙江水电基地(长江电力)。1)上游:川藏河段规划8个梯级电站总装机建成后容量将达万千瓦,计划投资上千亿元。开发成功后将成为"西电东送"的重要能源基地。2)中游(云南金沙江中游水电开发有限公司):中游阿海水电站为电梯级开发一库(龙盘)八级开发方案的第四个阶梯。电站以发电为主,截至年底装机容量为万千瓦。3)下游(三峡金沙江云川水电开发有限公司):四级水电站为以下规划:四个梯级水电站分两期开发,一期工程溪洛渡和向家坝水电站已建设完工,二期工程乌东德和白鹤滩水电站还在紧张有序地开展前期工作。截至年底四级水电站装机总容量达到了万千瓦。其中,向家坝水电站万千瓦;溪洛渡水电站万千瓦;白鹤滩水电站装机容量万千瓦;乌东德水电站万千瓦。金沙江水电基地总规划装机容量为万千瓦,其中已建成装机万千瓦,在建装机为万千瓦,筹建装机为万千瓦。

二、雅砻江水电基地(川投能源和国投电力)。雅砻江流域水能理论蕴藏量为万千瓦,其中四川境内有万千瓦,占全流域的99.2%,其中干流水能理论蕴藏量万千瓦,支流万千瓦,全流域可能开发的水能资源为万千瓦,规划开发千瓦。在全国规划的十三大水电基地中,装机规模排名第三。雅砻江干流技术可开发装机容量占全省的24%,省内排名第一,约占全国5%。截至年底,雅砻江水电基地已建成装机总量为1万千瓦,在建装机为万千瓦,筹建装机约为万千瓦。

三、长江上游水电基地(长江电力)。长江干流宜宾至宜昌段拟分石硼、朱杨溪、小南海、三峡、葛洲坝5级开发,总装机容量.9万kW,保证出力.8万kW,年发电量亿kWh。其中三峡工程位于湖北省宜昌境内,是本河段的重点工程。本河段的葛洲坝水利枢纽,装机容量.5万kW,保证出力76.8万kW,年发电量亿kWh,还可起航运反调节枢纽作用。该工程已经建成。截至年底除了三峡与葛洲坝水电站已建成之外,其他三座水电站均处于在建、筹建与停建状态,建成总装机为.5万千瓦,在建万千瓦,筹建万千瓦,停建的小海南水电站装机为.4万千瓦。

2.跨行业比较后水电最具吸引力

我们选取电力、交运、煤炭行业的高股息率、低估值标的做跨行业对比,可以发现:相比交运行业,水电行业仍有新机组投产,在A股,成长是永恒的主题;相比煤炭行业,水电行业的业绩和ROE更加稳定,波动性更小。(报告来源:未来智库)

2.1.跨行业比较:水电相比交运更具成长性,相比煤炭业绩更具稳定性

高股息率、低估值的稳健型品种一般集中于水电、交运、煤炭等行业,我们选取:1)电力行业的长江电力、川投能源、国投电力;2)交运行业的大秦铁路、粤高速A;3)煤炭行业的中国神华、陕西煤业,做一个跨行业对比。

2.2.长江电力:全球价值典范,乌、白电站注入+外延产业布局绝无仅有

公司成立于年,作为A股最大的电力上市公司,全球最大的水电上市公司,以大型水电运营为主业,管理运行长江干流上的葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、乌东德等5座巨型水电站。公司总装机容量.5万千瓦(含路德斯公司水电装机,未含乌东德电站),其中三峡电站为全球装机容量最大的水电站。公司总装机容量占全国水电装机的比例为12.32%,年发电量.30亿千瓦时,占全国水电发电量的16.68%。三峡电站年发电量达.02亿千瓦时,刷新了单座水电站年发电量世界纪录,溪洛渡电站年发电.13亿千瓦时,创历史新高。“十四五”期间,公司拟收购中国三峡集团在建的乌东德电站、白鹤滩电站,装机容量万千瓦。收购完成后公司将拥有世界12大水电站中的5座,运营70万千瓦及以上的水轮发电机组将占世界总数的2/3,在全国运营的水电装机容量占比将超过20%。

雅砻江水电:具备稀缺资源禀赋,且未来数年仍具持续成长性。雅砻江水电公司主要负责实施雅砻江水能资源开发,并以“流域化、集团化、科学化”的全新模式实施运营管理。雅砻江水能资源十分丰富和集中,水量丰沛、落差大,在全国规划的十三大水电基地中规模位居第三,规划开发22座梯级电站,干流技术可开发总装机规模约万千瓦,约占四川省技术可开发量的24%。长江流域规划开发的大型骨干水电站中,装机容量为-千瓦的有17座,其中雅砻江流域已投产发电就有7座(锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩、桐子林、两河口、杨房沟)。

雅砻江流域水能资源具有梯级电站群整体调节性能好,梯级补偿效益显著,技术经济指标优越的特点。两河口水库为多年调节水库,锦屏一级水库为年调节水库,二滩水库为季调节水库。在两河口、锦屏一级和二滩水电站的三大水库全部形成后,总库容达.1亿立方米,调节库容将达到.4亿立方米。三大水库联合运行可实现两河口及以下河段梯级完全年调节,是全国大江、大河中调节性能最好、电能质量最优的梯级水电站群之一,也是四川唯一能实现年调节的河流。最为难能可贵的是,未来数年,雅砻江水电仍具持续成长性,雅砻江水电的水能资源开发“四阶段”战略为:

第一阶段(已完成):年以前,开发建设二滩水电站,实现投运装机规模万千瓦。第二阶段(已完成):年以前,建设锦屏水电站、官地水电站、桐子林水电站,全面完成雅砻江下游梯级水电开发。公司拥有的发电能力提升至万千瓦,规模效益和梯级补偿效益初步显现,基本形成现代化流域梯级电站群管理的雏形。公司成为区域电力市场中举足轻重的独立发电企业。第三阶段(待完成):年以前,继续深入推进雅砻江流域水电开发,建设包括两河口水电站在内的4-5个雅砻江中游主要梯级电站,实现新增装机万千瓦左右,公司水电发电能力达到2万千瓦左右,公司迈入世界一流大型独立发电企业行列。第四阶段(待完成):本世纪中叶以前,全流域水电项目开发填平补齐,雅砻江流域水电开发全面完成。公司水电发电能力将达到万千瓦左右。

两河口和杨房沟电站投产贡献业绩增量,分红比例提升后股息率尤其诱人。1)成长:根据公司公告,两河口水电站总装机万千瓦,电站正常蓄水位以下库容.54亿立方米,具备多年年调节性能,设计年平均发电量亿度,为雅砻江流域中游龙头水库电站。杨房沟书店站总装机万千瓦,电站正常蓄水位以下库容4.亿立方米,具备日调节性能,设计年平均发电量68.亿度。两大水电站已于年3月全部建成投产,相比雅砻江水电原有机组容量提升30.61%。

3.水管网+水利大投资背景下,推荐市政水管网管材行业

1)现状:相比电网、燃气系统,我国水管网建设仍非常落后。供水管网腐蚀锈洞、漏损现象普遍存在;排水管网铺设覆盖率仍然非常低。2)政策端强催化:年4月26日,中财委第十一次会议上强调全面加强基础设施建设,加快构建国家水网主骨架和大动脉,推进重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造。3)标的上首推球墨铸铁管龙一新兴铸管:公司球墨铸铁管行业第一,产品广泛运用于我国地下供水主管网、重大水利工程项目,未来也将在排水体系占有一席之地。(报告来源:未来智库)

3.1.现状:我国水管网建设亟需改造建设

我国水管网建设仍然非常落后:供水管网管道腐蚀、漏损现象普遍存在;排水管网铺设覆盖率仍然非常低。随着我国城市化进程加速,我国也从“全面建设小康社会”时代迈入“共同富裕”时代,在人民物质生活水平到达基础高度后,我们需要谋求人民生活的高质量发展,水管网建设也应当从“有基础设施”到“有安全、质量的基础设施”迈进。

供水管网:腐蚀、爆管、漏损现象严重,供水管网改造迫在眉睫。城镇自来水生产通常经历:水源地取水、自来水厂制水、主城区供水管道一次供水运输、城市楼宇下方经过二次供水、最后到达居民水龙头。水管网是连接水厂和用户的关键一步,供水管网的漏损管理、水质管理都依托于更好的供水管网。城镇自来水由水厂经过长距离供水管网的输配或在供水管网中停留较长时间后,到达用水处时引起各类问题,比如浊度、色度、铁等水质指标升高,较为严重时可能导致黄水、黑水现象,危害人们的身体健康;还会造成计量水表淤塞,使其不能提供准确的用户数据,增加了运行、维护的难度。调查分析显示,凡是使用超过5年且没有内衬的供水管道,其内壁都出现了严重腐蚀和结垢现象,当水压、水量波动时容易形成“红水”,严重影响了居民的生产活动和生活质量。调查显示传统铸铁管材的腐蚀情况最为严重,管道可见5cm高的锈瘤和直径约6cm的锈块。由此可见,我国城市供水管道腐蚀情况及其造成的水质恶化和管网漏损问题十分严峻。

排水管网:是防洪防痨的关键,也是污水处理的核心。城市排水管网的排水机制分为合流制和分流制,我国以前由于在城市基础设施建设方面比较落后,没有对排水管道根据水的来源进行分设,采用的是雨水和污水合用一条排水管道的形式,即合流制的排水系统。随着经济的发展和环境意识的增强,再加上水资源越来越珍贵,为了能够更好的利用各种水资源,开始实施雨水和污水各用一条排水管道的排水方式,就叫雨污分流。

雨污分流便于雨水收集利用和集中管理排放,降低水量对污水处理厂的冲击,保证污水处理厂的处理效率。

3.2.政策端强催化:水管网是年基建投资最确定的一环

年下半年以来,水管网+重大水利工程强催化,引导投资前置。年8月,发改委、住建部《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》明确了水务公司可以将信息化智能化资本开支纳入水价成本,提高供水价格,为水管网智能化改造提供部分资金来源;十四五期间必须把水管网改造和建设作为重要的基础设施工程来抓;加强水利等网络型基础设施建设,加快构建国家水网主骨架和大动脉,有序推进地下综合管廊建设,加强农村基础设施建设。年前四月,我国共完成水利建设投资亿元,同比增长45.5%,水利基建强势发力。

3.3.球墨铸铁管:市政供水管网+重大水利工程的首选管材

球墨铸铁管已经成为我国市政供水+重大水利工程的首选管材,同时越来越多的球墨铸铁铸件产品被应用到排水管网。年1月19日,住建部、国家发改委联合印发了《关于加强公共供水管网漏损控制的通知》,提出实施供水管网改造工程,对超过使用年限、材质落后或受损失修的供水管网进行更新改造,确保建设质量;采用先进适用、质量可靠的供水管网管材;直径在毫米及以上的管道,鼓励采用钢管、球墨铸铁管等优质管材。在我们国家的南水北调中线工程中,球墨铸铁管的大规模使用也得到了水利专家的赞誉,我国大型水利项目也越来越多采用球墨铸铁管。

我国在用的供水管材主要分为金属、非金属和复合管材3大类,主干道供水管道首选球墨铸铁管。金属管材中,DN以上的配水干管早期多采用灰口铸铁管,耐磨性好、造价低,但存在易老化漏损的问题,正在逐步更换为强度高、耐腐性好的球墨铸铁管;小口径配水管线包括楼内立管多为镀锌钢管,但是早期采用的冷镀锌钢管易腐蚀结垢,而不锈钢管因其安全性能好、不易老化、强度高,正逐步替代镀锌钢管被推广采用。供水中在使用的非金属管材为聚氯乙烯管(PVC)、聚乙烯管(PE)、无规共聚丙烯管(PPR)和硬聚氯乙稀管(UPVC),都具内壁光滑、不易结垢的优点,但需

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